美国及香港SPAC市场2024年回顾与2025年展望（下） 二、美国SPAC市场2025年展望 01 SPAC 市场将进入一个新阶段 近年来美国SPAC市场可谓是跌宕起伏，先是量化宽松背景下形形色色的发起人和资金疯狂涌入，SPAC市场呈井喷之势，但随后市场又急转直下，乱象丛生下美国证监会及交易所收紧了SPAC的监管，叠加加息缩表，SPAC IPO数量直线下降，2023年始至2024年5月SPAC IPO数量总共才40宗，直至2024年下半年连续发起人回归SPAC IPO数量才显著回升。美国SPAC市场经历了一个由乱到治，由疯狂到低迷再回归理智的过程。与此相对应，当前存量美国SPAC也呈现较为清晰的新老划分之势，196家存量美国SPAC中，存续期限在30个月以上的有102家，存续期限在12个月以下的有57家，中间层的数量并不多。2025年，伴随2021年发起的“老龄”SPAC进一步出清，美国SPAC市场将逐渐进入一个基于发起条款/安排有所变化的新SPAC及连续发起人为主导的新发展阶段。 02 SPAC IPO市场预计将延续2024年下半年的升势 2025年，较此前更低的发起成本、更优的发行条款/安排预计仍将持续吸引SPAC发起人进场参与美国SPAC的发起。如美联储迈入新一轮降息通道，资金面整体更为宽松，则美国SPAC IPO市场的活跃度还将进一步提升。透过新一届美国政府相关关键组成人员的背景观察，市场亦普遍对2025年美国SPAC市场的预期表现趋于乐观。众所周知，新任总统特朗普名下的Trump Media & Technology Group Corp.此前于2024年3月通过De-SPAC实现在纳斯达克上市（Nasdaq: DJT），特朗普本身是SPAC的受益者。新任商务部长卢特尼克（Howard Lutnick）此前是Cantor Fitzgerald的主席，Cantor Fitzgerald既是美国最知名的SPAC承销商之一，也是领先的SPAC连续发起人。新任美国证监会主席阿特金斯（Paul Atkins）则是加密货币的支持者。 03 小型IPO规则调整料将促使部分企业改道De-SPAC上市 2024年12月30日，纳斯达克发布了一项针对小型IPO的规则修订提议（“修订提议”）。修订提议要求，拟在纳斯达克全球市场（Global Market）、资本市场（Capital Market）上市的公司需按发行募资所得来计算适用的“非限制公众股份最低市值(Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，“MVUPHS”)”，不再将转售股东或原有股东持有的任何股份计入公众流通股。当前纳斯达克全球市场与资本市场之上市测试标准下，非盈利测试标准的MVUPHS要求均在1,500万美元之上。这对非采取盈利测试标准、未盈利的中小型企业于纳斯达克的IPO募资额提出了更高要求。修订提议尚待美国证监会进一步批准。此前纽约证券交易所亦要求，从2024年9月起，IPO募资额不低于1,000万美元。 从过去两年美国传统IPO情况来看，相当一部分是小型IPO，尤其是中概股IPO，募资额低于1,000万美元的占比接近80%（如适用1,500万美元的要求则比例更高）。上述规则调整下，基于募资方面的压力，未来部分未盈利的中小型企业，例如，未商业化的生物科技企业，可能将选择改道通过De-SPAC方式上市。 三、香港SPAC市场2024年回顾及2025年寄语 01 除首宗De-SPAC诞生外几无亮点 2024年10月底，5家已上市香港SPAC之一，由香港金管局前总裁陈德霖博士参与发起的汇德收购与东南亚领先数据驱动数字解决方案平台Synagistics Pte. Ltd.完成业务合并，合并后继承公司更名为狮腾控股有限公司于香港联交所新上市（2562.HK），香港首宗De-SPAC由此诞生。 除此之外，2024年香港SPAC市场几乎没有可令人兴奋的亮点。其他4家已上市香港SPAC目前均尚未完成De-SPAC（值得一提的是，Aquila之目标公司找钢网于2025年1月10日通过了中国证监会的境外上市备案），于此之中，Vision Deal与Interra更是处于停牌中，前者与趣丸集团业务合并失败，正在向香港联交所上市委员会申请复核，以维持其上市地位，后者未能在上市后的24个月内推出De-SPAC交易，于申请延期时因投资者大量赎回而导致公众持股量不足，继而股票暂停买卖，香港联交所至今尚未同意其可豁免遵守有关公众持股量的规定以及批准其延期。更为令人担忧的是，2024年依然未有新增香港SPAC上市及递表，目前依然总共只有14家香港SPAC递表，5家上市，像在2022年底画上了休止符，已然好似失去了繁衍能力濒临灭绝的种群。 02 重中之重，PIPE投资门槛过高且需前置落实是关键问题 2024年8月，香港证监会与联交所发布了特专科技公司及特殊目的收购公司并购交易规定作短期修改的联合公告（“联合公告”），其中涉及后者的主要是修订PIPE投资的规定。笔者此前曾专门就此撰写专栏文章进行解读，直言联合公告并未实质降低“资深投资者”的认定资格标准，而5亿港元的孰低者选项仍然是一个非常高的门槛。近两年香港IPO市场较为低迷之时，IPO项目常常要自带基石投资者，很多IPO项目因为找不到基石投资者而不得不推迟IPO的步伐。对标来看，可想而知找3家管理规模在80亿港元以上的资产管理公司、基金或与之相当的资深投资者认购50%以上的PIPE份额有多么不容易（即便是对应5亿港元的的孰低者选项）。在上述高企的前置PIPE投资门槛下，已公布De-SPAC交易的4家已上市香港SPAC，Aquila和Vision Deal公布De-SPAC交易的时间距其上市时间接近一年半，汇德收购和TechStar则更长，接近两年。PIPE投资门槛过高且需前置落实已经严重阻碍了香港SPAC市场的发展。 03 优化香港IPO申请审批背景下香港SPAC市场何去何从 2024年10月，香港证监会及联交所发布联合声明（“联合公告”），提出将优化香港新上市申请审批时间流程表。联合公告将香港新上市申请大致分为完全符合规定的申请、合资格A股公司以及需时较长的申请三大类别。完全符合规定的申请类别，香港证监会及联交所致力于发出最多两轮监管意见，于40个工作日内完成监管评估，以及最终在6个月内完成新上市申请。若合资格A股上市公司提交完全符合规定的申请，审批流程还会进一步加快。 优化后的香港IPO申请审批流程与上述香港SPAC公布De-SPAC交易的时间形成鲜明的对比。笔者由衷希望，香港SPAC上市规则亦能进行一次类似的优化，真正发挥SPAC的内在优势，从而重新焕发香港SPAC市场的活力。 Contact Us 联系我们

美国及香港SPAC市场2024年回顾与2025年展望（上） 一、美国SPAC市场2024年回顾 01 SPAC IPO显著回暖 2024年，受美联储时隔四年半重启降息窗口等积极因素影响，美股IPO市场迎来明显复苏，全年IPO数量为225宗，对应募资总额为382.6亿美元，分别同比增长46%与65%。德勤相关资料显示，纳斯达克与纽约证券交易所成为位列印度国家证券交易所之后，IPO募资额排名第二与第三的证券交易所（史上首次印度国家证券交易所位列第一）。 与传统IPO平稳向好、热度逐步攀升不同，2024年美国SPAC IPO呈明显前低后高、“否极泰来”之势。2024年前5月，美国SPAC IPO数量合计仅为9宗，基本已降至近年来的谷底。2024年6月成为分水岭，自此始美国SPAC IPO活跃度大幅提升，2024年6-12月期间美国SPAC IPO数量合计达47宗。以上2024全年美国SPAC IPO数量合计为57宗，对应募资总额为96亿美元，分别同比增长84%与150%。 2024年，美国SPAC IPO数量于年度IPO整体数量（不含转板）中的占比为28%，高于2023年的23%；SPAC IPO募资规模中位数为1.68亿美元，约相当于2023年对应募资规模中位数6,900万美元的2.4倍。相较而言，2024年美国SPAC IPO整体上显示出比传统IPO更为强劲的回暖态势。 02 SPAC发起条款/安排的积极变化与连续发起人的回归 美国SPAC具有强大的自适应能力，因应高息及此前SPAC IPO数量急剧缩减的背景，2024年美国SPAC的发起条款/安排出现了一些较为明显的变化。 高息大幅提高了投资者行使赎回权时的保底收益率（相对于SPAC IPO认购价），SPAC发起人为增加投资者回报、吸引投资者参与SPAC IPO认购所需安排的超额存储费（Over-Funded Trust）得以相应减少，甚至，SPAC发起人不再被要求安排支付超额存储费；为更好地承接SPAC IPO项目或吸引SPAC发起人进场，承销商逐步推出了更灵活、更具竞争力的承销费方案，包括整体降低承销费率及按完成De-SPAC时托管帐户实际留存的投资者本金余额计付递延承销费（Deferred Underwriting Fee）等；D&O保险费用亦降至近年来的低位。上述变化总体上大幅降低了SPAC的发起成本。 SPAC初始完成业务合并的期限（“初始合并期限”）延长亦是重大变化之一。2024年发起的57家美国SPAC中，有45家初始合并期限在18-24个月之间（其中，有31家初始合并期限为24个月），初始合并期限为18个月以下（包含本数，下同）的，通常亦辅之于自动延期条款。更长的初始合并期限届满前，SPAC无需就延期向投资者寻求表决，进而并不会导致投资者就此行使赎回权，客观上有助于降低De-SPAC的整体赎回率（笔者将高度关注初始合并期限延长下的整体赎回率变动情况）。从成本费用端来说，更长的初始合并期限意味着，SPAC发起人可无需额外支付延期费用或大幅减少延期费用的支出。与此相对应，于2022-2023年期间发起的存量美国SPAC，约80%初始合并期限在15个月以下，包括，约50%初始合并期限在12个月以下。SPAC Insider相关资料显示，正在推进De-SPAC交易的存量美国SPAC（Announced SPAC），95%以上至少已进行过一次延期。 SPAC发起成本降低及发行条款/安排优化吸引了拥有多个SPAC发起经验的连续发起人（Serial Sponsor）的积极回归，连续发起人回归是2024年美国SPAC IPO走出低谷及显著回暖的重要原因。2024年大部分美国SPAC是由连续发起人所发起。笔者参与发起的美国SPAC–YHN Acquisition I Ltd.(Nasdaq: YHN)于2024年9月成功上市。 03 SPAC清算事件锐减，De-SPAC交易数量有所下降 2024年只有58家美国SPAC宣布进行清算，与2023年有193家美国SPAC宣布进行清算相比，清算事件大幅减少，显示2021年的SPAC泡沫正逐渐出清。截至2024年底，2021年发起的613家美国SPAC中，有227家已完成De-SPAC,314家完成清算，尚余72家正在推进De-SPAC交易或寻找目标公司。 2024年美国SPAC共完成73宗De-SPAC交易，相较于2023年的98宗De-SPAC交易，De-SPAC交易数量下降了约25%。与此相对应，2024共有57宗De-SPAC交易终止，远高于2023年21宗。二者此消彼涨与当中存续期限（从IPO日期起算）超过36个月的“老龄”SPAC的比重较高不无关系，“老龄”SPAC更难成功完成De-SPAC。 04 SPAC新规落地 2024年1月，美国证监会（SEC）颁布了SPAC新规，SPAC新规并已于2024年中正式实施。此前笔者曾专门就此撰写专栏文章进行解读，指出更全面的信息披露、审慎与负责任的使用预测以及与传统IPO趋于一致的发行人义务，并不会损及SPAC上市模式的内在优势，相反，将有助于加速SPAC发起人的汰弱留强及推动SPAC的可持续、健康发展。2024年下半年连续发起人的积极回归印证了笔者的部分看法，笔者将进一步关注SPAC新规于De-SPAC交易中的适用情况及影响。 05 谴责在港炒家，中国企业De-SPAC赴美上市具优势 2024年，共有7家中国企业成功通过De-SPAC实现赴美上市，其中，包括吉利控股集团旗下跑车品牌路特斯科技（Nasdaq: LOT）。路特斯科技于2024年2月以61亿美元的估值与L Catterton Asia Acquisition Corp完成De-SPAC,成为继极星汽车（NASDAQ: PSNY）、亿咖通科技（NASDAQ: ECX）之后吉利控制集团旗下第三家透过De-SPAC赴美上市的企业。另据不完全统计，2024年还有15家中国企业公布与美国SPAC签署了业务合并协议（BCA）。 近年来有一批在港炒家、庄家利用一些市场化融资能力弱、严重依赖中国中小型IPO的承销商以及在港经纪商的通道，采取IPO股票集中分配、名义账户等手段操纵中国中小型IPO个股股价、拉高出货，严重影响了市场秩序。笔者对该等不法行为予以强烈谴责。此前彭博援引相关消息称，香港证监会稍早前于2024年11月曾对包括在港经纪商、美国承销商代表、购买纳斯达克上市公司股票的投资者在内十多家金融公司及个人办公室进行搜查，调查有关“拉高出货”操作。