诺圻视点｜SPAC新规解读——加强投资者保护无损SPAC内在优势（下） 上篇文章中，笔者已就SPAC新规出台的背景、加强信息披露要求的主要内容展开了分析。除此之外，SPAC新规还在以下几个方面作出重大调整： 目标公司作为共同注册人，报告义务更甚于传统IPO 当前SPAC监管规则下，如若最终的注册发行人或合并后主体为SPAC（或特定de-SPAC交易架构下，一家控股公司），则只有SPAC（或上述控股公司）及其董事、高管（所涉，下同）需要在de-SPAC注册声明文件上签署，由此，证券法第11章节下签署人的责任并不会直接及于目标公司及其董事、高管。SEC就此重新阐明了其立场，de-SPAC交易实质上是目标公司的发行上市安排，目标公司责任缺位是不适宜的，上市模式的差异不应是导致投资者保护力度受到削弱的理由。于此基础上，SEC修正了S-4表格和F-4表格指南，将目标公司列为该等de-SPAC注册声明文件的共同注册人（Co-registrant，于业务或资产收购交易架构下还将包括业务或资产的出售方），目标公司及其董事、高管为此需在该等de-SPAC注册声明文件上签署。如若该等de-SPAC注册声明文件的披露内容存在重大误导性陈述与遗漏，则目标公司及其董事、高管需就此承担责任。 需要特别关注的是，于de-SPAC注册声明文件生效之后，目标公司作为一家“注册人”或“发行人”，负有证券交易法下的报告义务，需按照PCAOB或US GAAS的标准提交定期报告（于数个目标公司的情况下，非构成前身/Predecessor的目标公司将以独立发行人名义提交其10K或10Q报表），直至该等报告义务不再适用（例如，de-SPAC交易完成或终止）。基于此，目标公司有可能被要求在de-SPAC注册声明文件生效日期与de-SPAC交易完成之间的短暂时段内提交上述定期报告。这已经是超越了传统IPO下发行人的报告义务要求。从实操的角度，成本增加自不必言，目标公司届时还将面临非常紧迫的时间压力。笔者对此合理性持保留态度。 PSLRA安全港不再适用，前瞻性声明不作区别对待 PSLRA法案为证券法和证券交易法下的前瞻性声明提供了一个安全港（“PSLRA安全港”），但当前瞻性声明与传统IPO或空白支票公司的发行相关时，PSLRA安全港并不适用。很多人因此诟病，PSLRA安全港形成SPAC上市模式对传统IPO的不当“监管套利”并被滥用，部分de-SPAC交易中的预测或其它前瞻性声明缺乏坚实基础或过于夸张。SEC支持上述看法，认为不应基于上市模式差异而对所涉前瞻性声明区别对待，进而导致与之对应的投资者保护存在明显差异。为此，SEC此次专门修正了PSLRA法案下空白支票公司的定义，使SPAC包含在其中，进而de-SPAC交易有关的前瞻性声明将不再适用PSLRA安全港。 为保护善意的披露者，除PSLRA法案外，美国市场还有证券交易法下的175规则（Rule 175）以及司法实践中的预先警示理论（Bespeaks caution doctrine）对前瞻性声明提供保护。尽管如此，在笔者看来，SEC透过取消PSLRA安全港所传递的监管思维是清晰的，SPAC、目标公司及其董事、高管在准备、使用前瞻性声明时需更加谨慎，不应意图依赖于上述175规则以及预先警示理论。为此笔者建议，PSLRA安全港不再适用后，de-SPAC交易应当像传统IPO一样，为前瞻性声明准备及提供相应支持其基础的尽职调查文件。 强化预测披露要求，预测使用将趋于谨慎 除不再适用PSLRA安全港外，SEC此次还进一步强化了前瞻性声明的重要组成部分——预测（Projection）的披露要求。一方面，SEC修正了S-K条例第10-（b）款，更新和扩大了适用于所有上市注册文件的未来经营成果预测披露指引，包括，将de-SPAC交易的目标公司亦包含在注册人的概念中，要求将非基于历史财务业绩或运营历史的预测指标与基于历史财务业绩或运营历史的预测指标明确区分开来，如预测是基于历史财务业绩或运营历史作出，须同等或更突出描述该等历史财务业绩或运营历史等。另一方面，SEC于S-K条例中增设第1609项（“第1609项”），作为适用于de-SPAC交易之预测披露的专属规定。其要求包括，须披露预测的所有重大基础、背后的所有重大假设以及可能对这些假设产生实质影响的任何实质因素；所披露的预测是否反映了，截至向证券持有人发布文件之日期前的最近可行日期SPAC或目标公司董事会与管理层的意见，如不是，则应说明披露预测的目的以及继续依赖预测的原因。 笔者认为，尽管第1609项并未规定SPAC或目标公司有义务更新预测，但上述要求将导致实操中SPAC或目标公司有必要于向投资者发布文件前对预测及其所依赖的基础、假设是否发生实质变化等进行复核，以此降低潜在风险。结合上述取消PSLRA安全港，实操中对预测的披露以及包含预测的估值方法的采用将会趋于谨慎。 De-SPAC阶段承销商地位仍模糊 此次SEC并未采纳监管草案的提议，将参与后续de-SPAC交易的SPAC IPO承销商自动视为de-SPAC交易的承销商。SEC明确表示，其无意发出信号，表明每一宗de-SPAC交易或证券发行都需要承销商参与。于此方面，SEC监管新规整体上延续此前de-SPAC交易承销商定位的模糊性。当然，SEC亦指出，de-SPAC交易是证券发售（Distribution），于de-SPAC交易中，SPAC IPO承销商如若是为发行人进行出售或参与合并后主体向SPAC投资者或更广泛的公众发售证券，则将被视为de-SPAC交易的法定承销商（Statutory underwriter）。目前，市场正在密切关注少数有关承销商地位的未决诉讼，该等案件的结果可能将起到澄清或定性的作用。 其它重点事项 SEC拒绝将SPAC排除在《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940，“投资公司法”）下“投资公司”的定义之外，符合SPAC新规相关指引特征的SPAC仍然有可能被认定是投资公司。 SPAC新规还就确定或重新确定小型申报公司（Smaller reporting company，“SRC”）、成长型公司（Emerging Growth Company）、外国私人发行人（foreign private issuer ，“FPI”)等地位作出规定、提供指引或进行说明，并修正了相关适用于报告空壳公司（Reporting shell company，包括SPAC在内，“空壳公司”）合并交易的财务报表要求。合并后主体须于完成de-SPAC交易后适时评估、确定上述申报类型地位，并依所属申报类型地位，按相应的格式要求提交财务报表或进行申报。  新规意在促SPAC健康发展 以上为SPAC新规的主要内容。很多人担心，SPAC新规于SPAC IPO数量大幅下降以及大量已上市SPAC清算的背景下推出，既是监管上的纠偏，也是压倒骆驼的最后一根稻草，SPAC上市模式自此之后将逐渐式微或边缘化。笔者认为，大可不必如此悲观或过度解读。SEC在SPAC新规引言中已有指向，SPAC已然是美国证券市场的重要组成部分，并有可能随宏观经济和其它因素的变化进一步成长。SPAC新规之本意根本不是打压SPAC，而是促SPAC可持续、健康发展。在笔者看来，更全面的信息披露、审慎与负责任的使用预测以及与传统IPO趋于一致的发行人义务，并不会损及SPAC上市模式的内在优势。相反，其有助于加速SPAC发起人的汰弱留强，并借透明度和投资者保护力度的提升，增加投资者对de-SPAC交易的信心，从而促使当前居高不下的赎回率降低及较为低迷的PIPE投资参与度回升。如此一来，SPAC上市模式仍将基于其于更高上市确定性之上拥有丰富灵活的上市融资工具而继续焕发生机与活力。 Contact Us 联系我们 了解更多 了解更多SPAC上市的优势 US SPAC Hong Kong SPAC FAQ

诺圻视点｜SPAC新规解读—加强投资者保护无损SPAC内在优势（上） 2024年1月24日，于接近两年的征求市场意见后，美国证券交易委员会（SEC）最终以3:2的结果通过了有关特殊目的公司（SPAC）的最终监管规则（“SPAC新规”）。作为近年来SPAC领域出台的最重磅的监管规定（美国，下同），SPAC新规内容相当广泛，涵盖SPAC IPO与业务合并（“de-SPAC交易”）的诸多方面，其一经颁布即引起业界及传媒人士的极大关注。以下，笔者拟分享此次SPAC新规的出台背景及核心内容，并从实操的角度对SPAC新规可能给市场带来的预期变化及潜在影响进行剖析。 SPAC新规出台的背景 近年来，美国证券市场出现的一个显著变化是，SPAC作为一种被认为是更为灵活、更具确定性的上市模式异军突起。2020-2022年期间，SPAC IPO数量于当年度美国IPO整体数量中的占比均超过50%。2023年，尽管SPAC IPO数量出现较大幅度的下滑，这一占比仍高达43%。同时期de-SPAC交易数量相对于美国非SPAC IPO数量而言亦是相当大的。但与此相对应的是，SPAC现行规则一直被诟病在信息披露及投资者保护方面有所欠缺，例如，在事关发起人预期回报等给SPAC投资者所带来的稀释影响、SPAC架构及de-SPAC交易中的潜在重大利益冲突以及de-SPAC交易潜在风险与影响分析等方面披露并不充分，适用相关安全港（safe harbor）保护，前瞻性声明被不当使用或滥用，目标公司通常无需在de-SPAC交易相关的注册声明文件（“de-SPAC注册声明文件”）上签署，其角色与责任有待明晰与加强等。 基于回应上述市场关注，SEC于2020年及2021年期间数度出台意见指引，并随后于2022年3月颁布了加强SPAC监管的草案（“监管草案”）。此次的SPAC新规正是在监管草案基础上历经近两年征求市场意见后拟定，旨在为SPAC IPO及de-SPAC交易提供更全面的披露，并为投资者提供更有力的、与传统IPO趋于一致的保护。SPAC监管新规将于在《联邦公报》发布125天后生效。 强化信息披露要求，所涉甚广但整体影响可控 SPAC新规首先要求加强SPAC有关的信息披露。SEC于S-K条例（Regulation S-K）中专门增设1600子章节，详细列明适用于SPAC的非财务信息披露要求，包括：   SPAC发起人 须披露SPAC发起人（Sponsor）及其附属公司以及其他符合美国《1993年证券法》（Securities Act of 1933，“证券法”）第405条及《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934，“证券交易法”）第12b-2条定义的SPAC发起方(Promoter，合称“SPAC发起主体”)之背景与经验，于SPAC中拥有或可能获得的回报与潜在利益，与SPAC之间存在的协议与安排，包括与禁售有关的协议与安排等。 于此方面，需要着重指出的是，SPAC新规在有关发起人定义中明确提到，只要符合“主要负责组织、指导或管理SPAC业务和事务”的定义，“第三方服务商”不排除将被划入SPAC发起人的范畴。相关提供深度财顾服务的第三方机构应于服务协议中或行为上注意其中的界限，避免被认为是主导SPAC IPO申报并对SPAC具有关键实质性影响而被视为是SPAC发起人。 除此之外，SPAC新规强调，SPAC发起主体须披露SPAC发起主体任何直接或间接转让SPAC权益以及任何导致或可能导致SPAC发起主体放弃SPAC权益的情况或安排，以便投资者可以充分了解SPAC发起主体于SPAC中所拥有的回报或利益情况。当前实操中，基本是涉及SPAC发起主体所持权益发生实质变动或转让才进行披露。 显著的变化还包括，考虑SPAC上市模式兼具并购属性，其于禁售方面可能适用的安排较传统IPO更为复杂，SPAC新规要求须以图表形式列出与禁售协议相关的所有重大条款，包括可能涉及的加速禁售到期的例外情形等，而非是当前实操中的简单提及禁售期为6个月或12个月的笼统披露做法。   利益冲突 须披露SPAC发起主体以及SPAC董事、高管与SPAC其他非关联方证券持有人之间任何现存或潜在的重大利益冲突情况，例如，SPAC发起主体以远低于非关联方证券持有人支付的价格认购或取得SPAC证券，SPAC发起主体面临在指定期限内完成de-SPAC交易的压力，SPAC发起主体同时参与多家SPAC的发起，SPAC发起主体在SPAC的目标公司持有经济利益等。笔者兼具美国SPAC与香港SPAC发起经验，于此方面笔者看到二者的要求在拉近（当然，同时发起多家美国SPAC相信仍然远更有弹性）。   稀释影响 须于SPAC IPO注册文件及De-SPAC交易中披露潜在的稀释影响，该等稀释影响可能来源于发起人的预期报酬或回报、承销费、未行使的权证以及PIPE投资等。   de-SPAC交易背景及董事会决定 须详细列明de-SPAC交易及对应融资交易的背景、原因、谈判过程、重大条款以及对SPAC与目标公司证券持有人的权利可能带来的影响等。于此基础上，应SPAC所在司法管辖区法律要求，SPAC董事会（或类似管理机构，下同）须就de-SPAC交易是否可取，是否符合SPAC及其股东的最大利益做出决定。任何该等董事会决定的披露须辅以董事会在做出决定时所考虑的重大因素的讨论。于此方面，SPAC新规做了澄清，不会采纳监管草案的提议做法，要求SPAC董事会确定及披露de-SPAC交易是否公允以及SPAC发起主体就de-SPAC交易取得公允意见书（Fairness opinion）。 目前实操中，为了体现de-SPAC交易的合理性，很多时候交易双方还是会聘请外部专业机构出具相应报告、意见书或评估意见（“外部专业报告”），但不少情况下，该等外部专业报告只是被当作应对潜在诉讼责任风险的储备工具，SPAC并不会对此进行披露。此次SPAC新规明确要求，如若SPAC或SPAC发起主体收到任何外部专业报告，则必须就此作出相应披露。 从形式上看，SPAC新规并未加重SPAC董事会于de-SPAC交易决策方面的责任或要求，但有关外部专业报告的披露监管“升级”，相信会促使SPAC董事会于de-SPAC交易决策时更加小心论证其依据，包括相关外部专业机构在出具专业报告时亦会更加审慎。 其它 SPAC新规还新增了SPAC IPO及de-SPAC交易招股/注册声明文件的封面和摘要的披露格式要求。除此之外，SPAC新规还提出，与de-SPAC交易与SPAC延期相对应的赎回权具有公开要约收购（Tender offer）的特征，届时应采取适用于公开要约收购有关的披露及程序保护（经允许以表格14A或14C提供类似披露或程序保护的除外）。 以上新增信息披露要求所涉内容较为广泛，但整体而言，其主要着眼于提升SPAC IPO与de-SPAC交易进程的透明度，部分要求本身亦是反映了当前的市场实践，故而，并不会构成SPAC IPO或de-SPAC交易的实质障碍，其影响是可控的。 笔者将在下期文章中对新规的其他重要变化进行解读，敬请继续关注。 Contact Us 联系我们 了解更多 了解更多SPAC上市的优势 US